一转五年下行颓势,2017年机械行业从需求到业绩的成色如何?

美高梅娱乐场

2018-01-27 22:21:34

新财富APP( 广发证券 罗立波团队

前言

2016年以来,我们发布了机械行业“温故知新”系列的多篇专题报告,涉及到对需求端(房地产周期波动、制造业投资与朱格拉周期)和供给端(机械产能出清问题)的探讨。2017年1-4月,包括机械装备在内的中游制造业呈现需求的好转,整体的利润改善比较明显。在板块股价表现方面,呈现先扬后抑的情况,1-2月有所上涨,3月以来调整幅度较大。与中游复苏的需求相比,市场同样高度关注“股价”与“需求”之间的关联。我们认为,“需求”与“股价”,就短期而言,并不存在简单的或者绝对的对应关系,但历史经验和背后原因可以总结分析。因此,本篇报告我们结合历史经验,探讨从需求到业绩,再到股价表达的历史分析。

讨论的出发点:回到估值模型

本篇报告讨论涉及股价表现,需要先有个讨论的框架,我们认为从自由现金流折现、估值模型出发,是最简单实用的方式。而从这个模型出发,我们可以简单推导几个结论:1、单一年份的经营表现对于股权价值的计算占比并不大,更重要的是持续经营能力和持续增长预期;2、利润与自由现金流之间可以存在重要差异,需要将这一因素考虑进简化的PE估值中;3、风险是折现的重要影响因素,这既涉及到宏观经济的波动风险,也涉及到企业对于宏观经济波动的应对能力和最终影响。

回顾2010年,需求与股价

需求态势:从高速增长到中速增长

2010年,机械产品需求沿续2009年的回暖态势。以挖掘机为例,全年销量实现较快增长,但从高速增长(上半年98%)往中速增长(下半年52%)发展。需要强调的是,当时挖掘机从销量而言还处于成长阶段,但高增长的持续性存在一定争议。

市场表现:大幅波动,2季度曾剧烈调整

2010年,机械行业在需求、收入和利润增速呈现前高后低,全年整体较快增长的态势,而在股价方面则呈现先抑后扬的情况,其中,2季度的下跌幅度比较大。

从政策角度来看,2010年1月开始,政府出台的一系列重大政策,逐渐从金融危机期间的刺激经济的短期目标,转向调整经济结构、转变经济发展方式的中长期目标。2010年1月,国务院办公厅发布《关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》;而在4月份,国务院发布《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》(时称“国十条”),其变化也体现了政府加快经济结构调整的决心。

从事后分析来看,2009-2011年机械行业的扩张,形成了持续的固定资产及相关的费用压力(人员薪酬、财务费用等)。因此,在2010年的情境下,机械企业对于假定的宏观经济波动是应对相对困难的,其原因包括积极扩张产能、现金流状况较差。

回顾2013,需求与股价

需求态势:短期回暖,增速相对温和

2013年,随着政府加大基建投资力度,对冲经济下行压力;同时,在经历多次降准降息后,房地产销售和投资好转,机械产品的需求在2013年出现改善的迹象。以挖掘机为例,在2013年5月开始销量同比转为正增长,但最高增速也仅有20%左右。机械上市公司营业收入在2013年前3季度均小幅下降,4季度同比增长近20%。

从机械产品的需求弹性来看,2013年是偏小的,这主要有两方面的原因。一是需求面,从企业经现金流角度显示的固定资产投资的质量不高;二是供给面,机械产品的保有量增速仍然较快,产能力量仍然强大。

制造业投资是机械产品需求的重要来源,为了更贴近微观情况,我们汇总了2012年以前上市的1450家制造业上市公司,2013年购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金,较2012年并无实质增长。在供给面上,2013年多数机械产品仍然在消化利用率不足的状况,以挖掘机为例,2013年行业保有量增加值仍有接近10万台,保有量增速接近10%,因此,一旦下游的实际投资量有所波动,存量设备利用率的波动也比较剧烈,其在2013年下半年的销量景气的维持难度较大。

需要指出的是,通用设备行业虽然周期性较弱,但从经营表现来看同样是顺周期的,只不过其增速中枢要更高一些。例如,2013年经营表现积极的几家通用设备企业,均是在2011-2012年营业收入同比增长放缓,而在2013年实同比增长加快,后续又在2014年后期、2015年出现增速回落的情况。

市场表现:周期性较弱或景气较高的子板块更为突出

2013年,机械板块的指数呈现先抑后扬的态势,其中,2季度跌幅较大,而3季度反弹明显。与2010年相比,2013年的机械板块各子行业的分化要更为显著,其中,周期性较弱的通用设备、仪器仪表等子行业的表现要好于周期较强、景气度虽有恢复但利润状况不佳的工程机械;值得注意的是,其他专用设备子行业也表现较好,这主要是其中有景气度较强的油气装备等个股表现突出。

历史包袱在2016年有所释放:值得注意的是,2016年4季度,机械行业250家上市公司在收入同比好转的情况下,却报出2,387百万元的亏损额,这主要是部分企业集中计提减值准备、释放历史包袱有关,例如,2016年4季度单季,中国船舶、中国一重、太原重工、沈阳机床、厦工股份等五家企业合计的亏损额就达到9,661百万元。

政策环境:经济结构调整决心更明确、方向更精准

在实体需求回暖的阶段,政策加大经济结构调整力度是可以预期的变化。例如,在货币环境方面,中国人民银行强调货币政策是中性稳健;在房地产方面,国务院和相关部委的政策都强调商品房要回归“居住”属性。政策环境和企业准备也有新特点也值得重视:一是政策比以前更加精准,更多面向衍生环节,而非实体经济。以金融领域的政策变化为例,强调的是加强金融监管、“去杠杆”,但对实体经济支持力度仍在加强,以中长期贷款为例,2017年以来持续保持较好增长。二是目前欧美等主要经济体处于温和复苏状态,国内煤炭、冶金等重点行业继续推进供给侧改革,企业自身经历多轮调整后经受经济波动考验的能力增强。

总结分析

2017年1-3月的热销,确认了机械需求已结束了2011年以来的五年下行周期。根据机械企业发布的2017年1季度业绩,利润普遍得到有力的改善,但由于企业营收规模、资产质量、成本控制等因素影响,其净利润的绝对规模和PE估值出现较大分化。

2017年初以来的需求超预期确实推动机械板块在1-2月表现较好,但3月以来,随着市场对于持续性的担忧,特别是“高增速”回落到“中增速”,板块表现疲弱,股价调整明显。我们认为,在需求回暖阶段,政策环境通常也有相应的变化,但更需要注意其对实体经济需求的支持力度、企业对经济波动的应对能力。

原则上,需求的高速增长都是难以持续的,而如果需求保持适度增长或基本稳定,龙头企业仍然可以通过市场份额扩张,通过产品结构和管理挖潜,实现业绩的中期增长。因此,在PE估值落入合理区间后,板块有可能迎来“中速平台”投资机会,而我们认为此时选股的重要准则是“业绩为王”。

行业投资建议、风险提示

投资建议

基于行业需求回暖,优秀企业财务改善,我们继续给予机械行业投资评级为“买入”,建议积极关注需求韧性、结构变迁,重点看好细分领域的业绩向好和估值有支撑的龙头企业。

风险提示

宏观经济变化导致机械产品需求的大幅波动;原材料价格波动对于机械企业盈利能力具有影响;企业通过新业务或者再融资并购实现扩张发展具有不确定性。(完)

股市有风险,投资需谨慎。本文仅供受众参考,不代表任何投资建议,任何参考本文所作的投资决策皆为受众自行独立作出,造成的经济、财务或其他风险均由受众自担。